公司战略、治理和管理关系的战略统领观示意图

中国特色估值体系的框架

【资料图】

□牛建波

□中国特色估值体系的8个主要构成部分是：理解和尊重市场规律；理顺公司战略、治理与管理之间的关系；善用公司治理智慧；重塑市值管理的逻辑；提升上市公司的治理主动性；优化监管机构的角色；加强媒体的责任感；突出机构投资者的使命感

□“理解和尊重市场规律”是基础，强调市场经济的基本原理，如供求关系、风险与回报的关系、信息不对称和市场效率等，这为公司治理提供了基础理论。这些市场规律在“公司战略、公司治理与公司管理的关系”中得到体现，三者相互制约，形成“战略统领观”

□在这个理论框架下，“公司治理智慧”和“构建公司治理价值的评价体系”是重要的构成内容。前者是实现高质量发展的关键，包括治理意识、治理思维和治理能力；后者则是以公司的使命和愿景为指引，以公司的长期健康为目标，为所有利益相关者创造价值

□“重塑市值管理的逻辑”强调了利益相关者在推动公司市值增长中的关键作用，这是公司治理智慧和公司治理价值评价体系的实践表现。“培育上市公司的治理主动性”“优化监管机构的角色”“加强媒体的责任感”“突出机构投资者的使命感”这四部分则分别从公司自身、监管机构、媒体和机构投资者四个角度，提出了在推动公司市值增长、提高公司治理水平和实现高质量发展中的具体做法和要求

中国证券市场日趋成熟，上市公司面临着价值创造和可持续发展的挑战。为了应对这些挑战，中国特色估值体系应运而生，目标是引领上市公司提升能力，助力投资者解读企业价值，优化市场资源配置。

但是，“中特估”的应用常被误解为仅适用于央企、国企和特定行业的上市公司，这种理解误导了对上市公司的价值创造和评估。因此，本文将重新审视并解读“中特估”。

本文首先对公司治理价值理解和评估的六大误区进行剖析，然后构建中国特色估值体系的框架，包括市场规律、市值管理逻辑、治理智慧，以及公司治理的主动性、监管机构的适度监督、媒体的责任感和机构投资者的使命感等要素，希望这一框架能帮助投资者和企业管理者更好地理解和运用“中特估”，有效提升公司价值，推动中国证券市场持续繁荣。

一、关于公司价值的误区

在传统的公司治理估值实践中，有一些误区深深影响了人们对公司价值的理解和评估。

1.过度依赖财务数据

财务数据是评估公司价值的重要工具，它可以提供关于公司运营效率、盈利能力、财务稳定性等方面的关键信息。然而，过度依赖财务数据可能导致忽视其他重要的非财务因素，如公司的战略定位、管理质量、创新能力、市场竞争地位等。这些非财务因素同样会对公司的长期价值产生重要影响。

2.市场趋势决定一切

市场趋势对公司价值的影响是不可忽视的，但它并不能决定一切。一家公司的价值主要取决于其内在的经营状况和成长潜力，不仅仅是市场的短期波动。如果过分关注市场趋势，可能会忽视公司的基本面，从而导致对公司价值的误判。

3.公司股价会一直增加

该误区源于投资者过度乐观的预期。虽然许多上市公司的股价长期呈现上涨趋势，但这并不意味着股价会一直增加。股票市场是充满不确定性的，受到各种因素的影响，包括宏观经济状况、行业环境、公司业绩等。过度乐观的预期或使投资者忽视这些风险因素，过度投资，最终可能导致损失。

4.短期业绩决定公司价值

不少投资者过度关注公司的短期业绩，忽视了长期发展策略、创新能力、管理团队和公司治理等对公司价值产生深远影响的因素。虽然短期业绩能反映公司当前经营状况，但不能全面反映公司价值。在现今的商业环境下，公司的长期竞争力更依赖于创新、策略、人才和品牌等非财务因素，这些因素虽不能立即转化为财务业绩，但对公司未来发展具有非常重要的影响。

5.过度追求高收益

投资的目的是获取收益，但过度追求高收益也可能导致投资者承担过高的风险。在投资决策中，风险和回报是相互关联的：高风险可能带来高收益，但也可能导致大的损失。如果投资者过度追求高收益，可能会忽视风险，从而作出不理性的投资决策。因此，投资者要充分理解并评估投资的风险，根据自身的风险承受能力和投资目标来确定合适的投资策略。

6.上市公司都具有良好的投资价值

一些人认为上市公司必然具有良好的投资价值，因为它们经过了严格的审计和监管。然而，实际情况更为复杂。上市公司的经营状况和投资价值并不总是稳定的，不时会受经济周期、行业趋势、公司策略、管理执行力等因素影响。一家表现出色的上市公司，在未来可能会出现问题，导致投资价值下降。此外，投资者对同一家上市公司的投资价值评估可能有所不同，因为投资价值既取决于公司的经营状况，也取决于投资者自身的投资目标、风险承受能力和投资期限等因素。

二、中国特色估值体系的框架

本部分具体阐述中国特色估值体系的框架，着重论述尊重市场规律、理解公司战略、治理与管理的内在关系，运用公司治理智慧实现高质量发展和树立战略统领观为核心的市值管理新策略。此外，还探讨了如何培育上市公司的治理主动性，优化监管机构的角色，加强媒体的责任感，以及突出机构投资者的使命感，这些内容为理解和运用中国特色估值体系提供了理论参考和实践指导，有助于更好地发掘和提升公司价值。

1.理解和尊重市场规律

中国证券市场经过多年发展，已经形成了较为完善的市场体系和规范。然而，无论市场多么发达，其背后的基本规律都是相同的，这些基本规律就是市场经济的基本原理，包括供求关系、风险与回报的关系、信息不对称和市场效率等。

首先，供求关系是决定证券价格的基本因素。上市公司只有了解并尊重这一规律，才能作出符合市场趋势的决策，从而提高公司的市值。投资者也要了解这一规律，才能作出正确的投资决策。

其次，风险与回报的关系是投资决策的基础。“中特估”概念强调，投资者在投资决策时，应该充分考虑到风险和回报的关系，作出符合自身风险承受能力的投资选择。

最后，信息不对称和市场效率是影响市场公平性的关键因素。上市公司应该提供真实、准确、及时的信息，帮助投资者作出理性的投资决策。同时，监管机构也要加强对市场的监管，减少信息不对称，提高市场效率。

2.理顺公司战略、治理与管理之间的关系

公司战略是企业长期发展的蓝图，由控股股东制定，旨在实现公司的使命和愿景。公司战略通常不仅关注经济收益，还考虑社会和环境效益，以实现可持续发展。这是公司治理的基础，因为治理目标、治理结构和治理机制都是基于公司战略。

控股股东会根据这个战略设计公司治理结构，包括聘任董事和高管、搭建董事会、组建管理团队。这个治理结构的目标是确保公司的运营符合道德、法律和商业标准。这是公司治理的核心，因为它涉及公司的权力配置、股权关系、董事会运作、公司管理制度等。

公司管理层在治理结构的指导下，执行公司战略。他们通过规划、组织、领导和控制等活动，协调和管理企业资源，以实现公司的战略目标。这是公司治理的实践，因为涉及公司的组织结构、业务流程、人力资源管理、财务管理等。

公司治理还需定期评估和优化公司战略，以确保公司的运营始终符合其使命、价值观和长期目标。这是公司治理的持续改进，因为它需要对公司战略进行有效的评估和适时的优化。

总的来说，公司治理在这个关系中起到了关键的作用，它既要保证公司管理的有效性和效率，又要对公司战略进行有效的评估和适时的优化，以确保公司能够按照既定的战略方向进行运作，实现其长期发展目标，创造价值，实现可持续发展。

3.善用公司治理智慧

一是用治理智慧实现企业的高质量发展。公司治理智慧包括三个关键要素：治理意识、治理思维和治理能力。这是一种理论，更是一种实践，企业在面临各种复杂问题时，须深度理解和应用公司治理理念、战略、方法和实践。

治理意识指企业应认识到公司治理的重要性，并积极执行治理行动。这种意识是基于对企业长期发展的关注，强调公平、透明和责任，同时致力于为员工创造公正公平的工作环境，从而提升员工满意度和忠诚度。

治理思维则体现在企业管理者如何运用战略性和创新的思考来解决治理问题，从而提升企业的竞争力和执行力。这种思维方式关注企业的长远发展、员工福祉和社会责任。

治理能力指企业或个人有能力有效执行公司治理方案，这种能力主要体现在实际操作中。只有具备良好的治理能力，企业才能有效平衡各方利益，提高员工的福利和满意度。

治理智慧三要素是实现企业高质量发展的根本保障。首先，从个体影响来看，治理意识、治理思维和治理能力是企业成功的关键。通过提升这三个方面要素，企业可以提高其竞争力，并为员工和社会创造高质量的发展条件。其次，从协同性影响来看，这三个要素在影响力和推动力、适应性和灵活性等方面都有所体现。治理意识为企业治理提供稳定的基础和方向，治理思维则注重创新和策略，能够随企业和环境的变化而调整，治理能力则体现在实践中的适应性和灵活性。

二是构建公司治理价值的评价体系。公司治理价值评价体系的构建是一个重要而复杂的过程，其目标不仅是追求股东价值最大化，也不仅是追求利益相关者利益最大化，而是以公司的使命和愿景为指引，以公司的长期健康为目标，旨在为所有利益相关者创造价值。

构建公司治理价值评价体系的一些关键步骤和要素：第一，明确公司的使命和愿景。公司的使命是其存在的核心目标和目的，而愿景则是公司希望实现的未来状态。这两个元素对于设定公司治理的目标和战略至关重要。第二，定义公司治理的目标。这些目标应该反映公司的使命和愿景，并考虑到所有利益相关者的利益，包括股东、员工、客户、供应商、社区和环境等。第三，制定公司治理的策略。这些策略应该指导公司如何实现其治理目标，主要包括科学决策、有效激励和适度监督三个方面。第四，设计公司治理的评价指标。这些指标应该全面、客观地反映公司治理的状况和效果。可能的指标包括财务绩效、企业社会责任绩效、创新能力、生产力、市场地位等。第五，建立持续改进的机制。公司治理是一个动态的过程，须不断地反馈、学习和改进。因此，公司须建立一个持续改进的机制，包括定期评估公司治理的效果、反馈评估结果、识别问题和改进方向、制定和实施改进计划等。

4.重塑市值管理的逻辑

今年早些时间，笔者提出了以战略统领观为核心的市值管理新逻辑，旨在提升企业市值。该观点强调明确目标、整合资源，关注市场和客户需求。在此基础上，战略制定、公司治理和管理创新构成市值管理的三大支柱，涵盖六大领域：价值驱动、财务优化、人才激活、品牌打造、创新生态和产业链整合。这些领域相互关联，协同推动企业市值的提升。笔者认为，公司的各利益相关者在市值增长中发挥关键作用。实际控制人应保证公司战略符合公司和股东利益，关注公司治理、风险控制、创新发展和社会责任，推动市值持续增长。董事会明确战略发展方向并监督执行，高管团队根据战略制定市值管理计划并执行。独立董事确保公司治理公正透明，提供独立的战略和财务建议。员工作为战略执行者，通过提高工作效率、质量和创新力来实现目标。为此，公司应提供有竞争力的薪酬待遇和良好的工作环境。这种全面的市值管理体系，能有效推动公司市值的提升。

5.提升上市公司的治理主动性

“上市公司治理主动性”这一理念强调鼓励和倡导公司以创造价值为目标，积极参与并推动公司治理的改进，而不仅是被动地应对市场、政策和投资者的压力。这种由价值创造驱动的治理主动性可以落实到提高公司的科学决策水平、有效激励制度和适度监督政策三个方面。

首先，通过提高公司的科学决策水平，公司能更加有效地进行战略规划和运营管理，从而更好地把握市场机会，提高公司的竞争力和盈利能力。科学的决策过程包括了对公司内外部环境的深入分析，对决策方案的详细规划和评估，以及对决策结果的跟踪和反馈。这不仅可以提高公司运营效率，而且能降低决策风险，有利于提高公司市值。

其次，有效的激励制度可以激发公司内部员工的积极性和创新性，使他们更加全心全意地为公司创造价值。激励制度包括了对员工的薪酬激励、晋升激励、股权激励等，这些激励措施能吸引和留住优秀人才，激发他们的工作热情和创新精神，从而提高公司的生产效率和创新能力，进一步提高公司的市值。

最后，公司内部的适度监督政策。相较严格的监督，适度的监督更能平衡公司的合规运营，以及董事、高管的自主权。适度的监督能缓解由信息不对称产生的道德风险和代理问题，同时也能激发董事和高管的创新驱动力。这样的治理模式，能够营造一个鼓励变革和创新的治理文化，进而提升企业的价值创造能力，并推动公司的健康和可持续发展。

6.优化监管机构的角色

监管机构的适度监督在公司治理中扮演了至关重要的角色。合理的监管既能保障公司治理的合规性，也能保障其有效性，同时又能兼顾市场的创新和发展。

首先，适度监督意味着监管机构需要在强制性规定和鼓励性指导之间找到平衡。监管机构的职责不仅是执行硬性规定，还包括引导企业自主进行公司治理改革。过于严格的规定可能束缚公司的创新空间，而过于宽松的监管又可能导致公司治理的失控。

其次，监管机构应该尊重并促进市场规律的运行。市场经济是由供需关系决定的，任何非市场的干预都可能对市场的运行造成干扰。因此，监管机构在进行监督的同时，也应该尊重市场的自主选择，鼓励企业依据市场规律自主进行公司治理的改革和创新。

最后，监管机构应该强化企业自主治理的职责和权力。企业是公司治理的主体，应该对自身的治理负责。监管机构应该通过设定合理的规则和制度，鼓励企业自主改善公司治理。

7.加强媒体的责任感

媒体是上市公司与投资者之间的桥梁，其责任在“中特估”体系中表现为信息传播的准确性、公正性、及时性和透明度，以及其对公司治理和社会责任的积极影响。媒体须确保信息的准确性以防误导投资者，保持公正公平的报道立场，及时传递信息以支持投资者决策，推动公司提高透明度以让投资者更好地理解公司状况。此外，媒体应承担社会责任，以正确引导投资者的证券投资理念，并推广良好的公司治理实践。

8.突出机构投资者的使命感

机构投资者在证券市场也扮演着重要角色，对市场稳定性和公司治理具有直接影响。在“中特估”体系中，他们应有强烈使命感，积极参与公司治理，通过行使股东权利监督公司运营，促进治理健康发展。他们应作出负责任的投资决策，考虑公司长期发展和社会责任，而非仅看重短期经济利益。机构投资者也应推广公平交易、透明度和责任投资等良好投资实践，以维护市场公平和透明，增强投资者信心。同时，他们须对社会责任有深刻认识，通过投资决策支持社会可持续发展，例如投资符合环保、ESG标准的公司。

三、中国特色估值体系的内在逻辑

中国特色估值体系的8个主要构成部分相互关联，形成一个以尊重市场规律为基础，以实现高质量发展为目标，强调公司治理智慧、公司治理价值评价体系和市值管理逻辑的体系。

首先，“理解和尊重市场规律”是基础，强调市场经济的基本原理，如供求关系、风险与回报的关系、信息不对称和市场效率等，这为公司治理提供了基础理论。其次，这些市场规律在“公司战略、公司治理与公司管理的关系”中得到体现，三者相互制约，形成“战略统领观”。

在这个理论框架下，“公司治理智慧”和“构建公司治理价值的评价体系”是重要的构成内容。前者是实现高质量发展的关键，包括治理意识、治理思维和治理能力；后者则是以公司的使命和愿景为指引，以公司的长期健康为目标，为所有利益相关者创造价值。

“重塑市值管理的逻辑”强调了利益相关者在推动公司市值增长中的关键作用，这是公司治理智慧和公司治理价值评价体系的实践表现。“培育上市公司的治理主动性”“优化监管机构的角色”“加强媒体的责任感”“突出机构投资者的使命感”这四部分则分别从公司自身、监管机构、媒体和机构投资者四个角度，提出了在推动公司市值增长、提高公司治理水平和实现高质量发展中的具体做法和要求。

四、对未来研究和实践的建议

深化“中特估”体系在公司价值创造中的应用研究：尽管已经对“中特估”体系有了初步的理解，但如何将其应用到公司价值创造的具体实践中，仍待更深入的研究。可能需要对体系进行调整和优化，使其更符合中国公司的价值创造环境。

推动跨领域交流与合作：公司价值创造涉及法律、经济、管理等多个领域的复杂问题。须增强跨领域的交流和协作，汇聚各方智慧，以期获得对公司价值创造问题更全面、更深入的理解。

强化教育和培训：为提升公司价值创造的效率，须对企业管理层、董事会成员、监事会成员等进行关于“中特估”体系的教育和培训，使他们能够理解和掌握，将其应用到实际的公司价值创造中。

总而言之，须在理论研究和实践应用上付出更多努力，以推动“中特估”体系的发展和应用，提升中国上市公司的价值创造水平，推动中国证券市场的健康发展。

（作者系南开大学商学院副教授）

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